投资天路：Caesars新瓶装旧酒

　　不到一年之前，Caesars Entertainment (CZR)乍一看完全是一番不同的景象。尤其是该公司的股票价格急剧下跌；从去年二月饱受批评的公开发行开盘价10美元，在短短几个月内股价下跌约75%。该公司超过200亿美元沉重的债务负担，似乎是股价下跌的罪魁祸首。尽管仍有一些人寄希望于在线扑克的合法化能让该公司的财务状况得到好转。但是，市场似乎证实了我在几个月之前的看法。“股票根本不值得你去浪费时间[甚至写下都是在浪费时间]…如果你想要博彩，那你最好作为一个顾客去Caesars消费，而不要成为它的股东”。

　　过去的一年物是人非；首先，CZR股票虽然最近下滑，但是比11月最低点翻了超过两番。在分拆互动业务的计划下，该公司与其他一些资产一起进行了紧张的财务重组。重组了近50亿的债务，并出售了1000万股、价值约2亿美元股票，股票换来了更多的现金。同时还纠正了之前的错误，决定出售澳门高尔夫球场以争取在澳门获取执照。出售球场可得到4.38亿美元，给该公司带来了大量的现金。

　　同时，该公司现在位于内达华州站，准备马上在新泽西州上线，这为该公司长期吹捧的品牌优势进入在线领域提供了机会。Caesars Interactive Entertainment的社交游戏部分——新分拆公司中的一员将主宰整个社交娱乐场领域，并打败诸如International Game Technology (IGT)和Zynga (ZNGA)等竞争对手。

　　尽管该公司如此大动干戈，但并没有得到任何实质性的改变。遭到分拆的公司异常复杂，在完成的第三个年头就将被清算；该公司的目的似乎是要转移对交互式资产的所有权，以免受那些Caesars欠下数十亿资产的债权人的干扰。（如果股东选择不支付每股额外的9美元来行使自己购买新分拆公司的权力，它同样也可以通过在CGP下交易给大股东TPG Global和Apollo Capital Management较大份额的交互式业务。）尤其是CZR可以使用它自己的股票回购CGP，这也就意味着购买交互式分拆公司以逃避Caesars 200亿债务的股东将一无所有，因为一俟到2016年底，被迫换成CZR股票的CGP股票将变成白纸一张。

　　同时，这一系列金融动作也并没有造成任何影响。分拆公司本身确实为新公司免除了一些债务，尤其是一大部分欠Planet Hollywood公司的债务，这些债务本应在2015年之前偿还。但是即使包括从二次股票发行中可能的获利2-2.5亿美元和分拆公司的影响，在第三季度末Caesars的净债务（总债务减去现有现金）仍然超过180亿美元。（结果将在本月晚些时候公布。）根据证券交易委员会的文件，2012年12月底该公司的净债务为184亿美元。也就是说，在最好的情况下，过去半年大刀阔斧的行动为Caesars减少了约2%-3%的净债务。

　　公平来讲，这些行动——例如将PH列入副产品中、最近的债务重组，其实并未减少公司的债务，相反还增加了更多的债务。只有寄希望于在拉斯维加斯能获得转机、美国经济回暖加强Caesars的地区优势、新泽西州（或可能是任何地方）iGaming上述计划的成功，这些突然起来的好事能够让该公司开始获得利润，并偿还之前大量的债务，让Caesars在债务到期之前维持运作。这个对策几乎不可行——但是这也是该公司唯一的策略了。

　　（此外，即使不能直接赞美，也要为Caesars的CEO Gary Loveman辩护一下。虽然Loveman长期被人诟病——理所当然的——他不申请澳门执照的决定，也毫无疑问的暗示了澳门显然是有利可图的。鉴于美国监管机构麻烦的本性——Caesars最近从马萨诸塞州的一个项目中撤资，仅仅是因为Gansevoort Hotel Group的某个投资者似乎与Caesars在拉斯维加斯的一位合资人有些许的关系，从这点就能看出——若要认为进入澳门市场对于在内华达州、新泽西州以及其他现在能推动该公司获利的地方取得的执照没有风险，这是很不公平的。）

　　而且，Caesars目前的债务并不是Loveman的过错；而是2008年融资收购之后称为Harrah’s Entertainment公司的后果。在那笔2006年年底达成的交易中，Loveman为他的公司得到了每股90美元的价格——为他的股东获得了总共171亿美元并承担了另外110亿美元的债务——在此之前他拒绝了两个早些时候较低的报价。 Loveman在当时的工作是寻找投资者，他完美地完成了他的工作。即使没有收购所带来的债务，Harrah’s或Caesars现在的价值也似乎不大可能自7年前开始就令每股售价接近90美元。这次出售也是十分及时的；这个博彩股票作为一个整体的活跃市场不到一年将达到顶峰。在2009年初，即使是在拉斯维加斯其价值也不到10亿美元，另一个证据也显示他们在澳门并没有获得巨大成功，虽然现在很多人认为在当时看起来非常成功。

　　Caesars战略的问题在于，几乎所有事情都必须保持正常运转才能保证公司的正常运作。确实，该公司的债务——以及博彩行业传统的举债经营——可能会比许多人想象的更快让公司从当前的亏损转变为盈利。但是，这需要美国经济出现大幅的反弹，并且在拉斯维加斯、大西洋城和iGaming中获得的市场份额高于预期。正如之前所说，该公司每年损失超过10亿美元——准确地说2012年损失了14.98亿美元。公平地说，这些损失大部分是来自该公司资产的非现金资产减记——例如，一个印度娱乐场因俄亥俄赌博合法化并夺走他们顾客而导致账面价值亏损，那么这些账面价值的亏损就得由收入冲抵。（或者，在Caesars的情况下，则加到其净亏损中。）

　　但是即使是分析基本上不包括会计费用的现金流，Caesars还是无法减少其净债务的关键原因是：现在的业务极其烧钱。根据谷歌财经数据，在过去六个季度（包括2012年全年和2013年上半年），Caesars已经花费了近9亿美元，这已经超出了其收入。并且亏损并不能完全体现该公司存在的问题：在同一时期，该公司现有资产的折旧已经接近13亿美元，而资本支出——不动产和设备上的花费——只有8.3亿美元。并且，资本支出数据还包括了花在拉斯维加斯中心地带的LINQ开发项目的几亿美元。折旧账户列在，一时找不到更合适的词语，现有有形资产的“损耗”中；毕竟，2008年修建的价值5亿美元的酒店和俱乐部，在2013年的价值肯定比刚开业时要低。财产价值的降低列在利润表的“折旧”中。Caesars的资本支出——其中包括50多项资产的维修预算——远远低于折旧数据，这意味着其资产的必要维护可能被推后。有必要再次说明，当Penn National Gaming (PENN)购买Harrah’s St. Louis时，Penn被其资产状况震惊了，让Penn不得不增加自己的资本支出预算以对其进行必要的改善。Penn的首席财政官Bill Clifford在今年早些时候的一次会议上说“那里条件十分恶劣…年久失修。电梯也是坏的。”

　　到头来，Caesars问题还是不能解决。他们可以把钱到处转移、分拆交互式资产、重组债务，但是公司还是连支付电梯维修费的钱都不够。这就是该公司在韩国和马萨诸塞州被拒绝的原因；这也是该公司只支持有马里兰州和俄亥俄州新项目少数股份的原因。

　　最重要的是，这也是据Bloomberg的报道Caesars债务的信用违约定价为令人震惊的55美元的原因。换句话说，为确保连续5年Caesars债券价值1000万美元，这些债券持有人必须预先拿出550万美元，并且之后每年支付额外的50万美元。总而言之，为了保证在自由市场中Caesars的债务能连续5年价值1000万元就需要花费700万美元——即债务票面价值的70%。在债券市场上，交易员和分析师聘用完全基于他们对公司偿债能力的判断，但是没有任何人认为这家公司能还清债务。相反，债券持有人的投资并不希望收回现金，而是要求该公司用拉斯维加斯的资产或是在俄亥俄州的新区域资产进行赔偿。在这种情况下，权益持有人几乎肯定会被抛弃，或在最好的情况下，进行大幅分摊——加到该公司最近的股票发行分摊中。这就是为什么如被马萨诸塞州拒绝，又或是今天公布调查潜在违反“银行保密法”的行为这些小事件能够导致股票下跌，也是过去七周股票下跌约三分之一的原因。

　　这并不是个糟糕的公司，Caesars在iGaming方面可能确实拥有潜力。但这个公司过去一年采取的每个行动——这样的行动有许多——已经无法掩盖真正的问题。现在Caesars已经没有偿清债务的希望了。即使以某种方式偿清，他们的股东也将一无所有。很不幸，该公司除推迟那一天的到来以外无能为力。